Pilares de la deuda pública (Parte I). Una travesía descriptiva.

Para muchos países de la zona euro, la deuda se está convirtiendo en un gigante invisible que determina el margen de maniobra y la economía de Bienestar. Debido a su elevado crecimiento durante las últimas décadas, podemos decir que se está convirtiendo en un Everest. Un gigante invisible que viene y va a voluntad del gobierno y el mercado (como un tema adecuado para recortar, pero un tema olvidado para afirmar que se consolida un recuperación económica). A veces se percibe que es el pretexto perfecto para mantener a raya las preferencias sociales cuando el estado del bienestar más lo necesita. Se trata de hacer ver que una deuda por encima del 90% sobre el PIB es un problema inexistente, mientras los gobiernos sacan pecho de la supuesta recuperación económica y las precarias cifras de creación y calidad del empleo.

La principal premisa es que una economía no solo funciona bien por poseer tasas de crecimiento positivas, es importante que el crecimiento llegue al conjunto de la población para consolidar la recuperación como podría ser el caso de China, que tras una década de crecimiento acelerado entiende que, para consolidar un bienestar global, es necesario optar por políticas de redistribución de la riqueza. La deuda debería estar presente como un problema actual que no debería instrumentalizarse con fines políticos.

1. Deuda Pública y D.P. sobre el PIB.

Entramos en materia con una definición sobre lo que podemos entender por deuda de las administraciones públicas españolas. Consiste en el monto de deuda de las administraciones de un país respecto a agentes privados, residentes o no residentes, y administraciones públicas de otros países. Por otro lado, podemos definirla como el conjunto de acumulaciones de resultados negativos anuales que arroja la economía española hasta días de hoy.

La tendencia de la deuda española desde el 1995 ha sido levemente alcista, creciendo a tasas medias del 1% hasta el año 2011-2012, cuando se observó un cambio de tendencia explosivamente alcista. Evidentemente la causa fue una crisis de deuda soberana originada junto a la crisis financiera global, y por la obligación en la que se vio el estado español de asumir la deuda de los agentes privados, cajas y bancos de su economía ante el miedo de una quiebra del sistema financiero español.

Desde el 2012 hasta día de hoy, las políticas monetarias expansivas, y los desequilibrios financieros entre los países del centro y la periferia de Europa, han presionado a éstos últimos a llevar a cabo reformas muy drásticas en sus economías. Por ejemplo, en el caso de España, se aplicaron reducciones del gasto público y una regla de gasto de déficit excesivo que disminuían los techos de deuda y los presupuestos, estabilizando la tasa de crecimiento de la deuda.

A pesar del crecimiento económico que estamos experimentando y las buenas expectativas que el gobierno evoca sobre las cifras del mercado laboral, no debemos olvidar que la deuda continúa latente aumentando las disyuntivas en el reparto de los recursos económicos, por ejemplo, el gasto en educación o el pago de la deuda; la mejora de los servicios sanitarios o el pago de la deuda, el aumento del gasto en educación o el pago de la deuda.

A continuación se presenta un cuadro con la evolución de la deuda española en millones de euros:

                      Fuente: Elaboración Propia.Datos históricos de deuda pública del Banco de España.

Cuando más aumenta la deuda del estado español es a partir del año 2007-2008, con un incremento del 29,3% anual. De hecho, el retroceso en el PIB a precios de mercado fue proporcionalmente mayor al incremento de la deuda, generando un aumento del ratio deuda pib de más del 10% entre el año 2008 y 2009, con aumento del 39,5% hasta el 52,8%; además de considerar las políticas llevadas a cabo en el sector de la construcción durante la etapa de los brotes verdes en 2008, por la que se intentó estimular la economía.

El inicio de la Gran Recesión favoreció un cambio de tendencia de la economía española y de la acumulación de su deuda hasta ratios del 85% sobre PIB en el año 2012.

No fue hasta el 2014 que las cifras de deuda sobre PIB alcanzarían su cima, hasta el 100,4% aproximadamente. En términos absolutos, la deuda alcanzó el billón de euros aquel mismo año. Entre las causas principales encontramos:

  • Resentimiento de la economía global
  • Resentimiento del sector inmobiliario.
  • Riesgo sistémico.
  • Riesgo de quiebra del sector financiero español.
  • Reformas estructurales (reforma laboral, reducción del gasto público).
  • Rescate bancario.

  Fuente: Elaboración propia con datos del Banco de España.

A pesar de todas las inestabilidades económicas, actualmente se ha conseguido estabilizar el ratio de deuda/PIB por debajo del 100% durante dos años seguidos, síntoma de que la economía se encuentra en un proceso de estabilización, a pesar de que en términos absolutos la deuda pública sigue aumentando. Al contrario que mencionamos anteriormente, crecemos por encima de lo que crece la deuda de momento.

La situación actual es fruto de duros esfuerzos que la economía española ha tenido que realizar en los últimos 4 años, como por ejemplo: un recorte de los servicios sociales y estado del bienestar, una reforma laboral que tensó a la baja los salarios, un aumento de los impuestos directos e indirectos como por ejemplo el IVA y el IRPF; la política monetaria expansiva del banco central europeo y la expansión cuantitativa de compra de deuda.

A pesar de todo ello, es requisito indispensable seguir reduciendo los niveles de deuda paulatinamente, lo que nos sugiere que estamos en el ojo del huracán y la economía y el estado español no debería presionar el gasto.

                                                           Fuente: Elaboración propia con datos del Banco de España.

Si un año las previsiones de crecimiento fueran menores de lo previsto, incrementaría el ratio deuda/PIB por encima del 100% una vez más.

Dado que el montante de deuda más importante corresponde a las administraciones públicas o administración central, nos centraremos en la deuda por este concepto y en la evolución de su composición en cuatro momentos clave del tiempo: en los años 2000, 2007, 2012 y 2017.

La composición es la siguiente:

  • Valores representativos de la deuda: son los valores compuestos por las emisiones de deuda tradicional a largo, medio y largo plazo mediante subastas, bonos, letras del tesoro (tema sobre la financiación y el coste de la deuda que trataremos el siguiente artículo).
  • Depósitos y efectivo.
  • Deuda en manos del estado por parte de la Seguridad Social.

         Fuente: elaboración propia con datos del Banco de España.

En sinfonía con la tesis expuesta anteriormente, observamos que los aumentos de deuda por parte de la administración central y el resto de partidas, aumenta drásticamente en el año 2012 y sostiene su crecimiento en el año 2017; exceptuando las partidas de préstamos y deuda en manos de la Seguridad Social que disminuyen en el año 2017. Sin embargo, los valores representativos de la deuda y la emisiones de deuda han aumentado.

2. Distribución de la deuda por tenedores

En este caso nos centraremos en los tenedores de la deuda desde 2002 en el mercado primario de deuda y cuál ha sido su participación en el mismo sobre el total emitido (deuda no segregada) cada año, de esta manera podemos ver qué entidades han sido las más interesadas en obtener deuda española desde 2002 hasta junio de 2017.

A continuación mostramos la evolución de los tenedores de la deuda absoluta hasta día de hoy, de deuda no segregada emitida por el tesoro, es decir bonos, letras y obligaciones a las cuales no se les ha realizado un strip de deuda (una división del cupón).

        Fuente: Elaboración propia con datos del Tesoro.

Lógicamente, si la deuda que emite el estado español aumenta, también debería aumentar la que compran los tenedores. Hasta el año 2008, cuando la deuda española se encontraba estable, el tenedor más considerable corresponde a los no residentes por debajo de la propia administración pública. Otro hecho que impacta significativamente es el cambio de tendencia que presentan la emisiones de deuda a partir de febrero de 2009, porque es creciente. Sin embargo, parece ser que los no residentes mantienen sus compras constantes hasta día de hoy, en contraposición a las entidades bancarias, que actualmente han reducido sus compras desde el año 2015.

Por otro lado, entendemos que es lógico que si aumenta la deuda, la compra por parte de los tenedores aumenta. Vamos a centrarnos en la participación de los mismos hasta día de hoy.

2.1 ¿Siempre han comprado lo mismo los mismos?

        Fuente: Elaboración propia con datos del Tesoro.

Una de los primeros aspectos a destacar es la relación entre los no residentes y las entidades de crédito. Podemos observar que cuando las entidades de crédito reducen su participación en el mercado de deuda, los no residentes absorben ese excedente, mientras que cuando los no residentes reducen su compra, las entidades de crédito asumen ese volumen.

Por otro lado, hay otros tenedores que nos han sorprendido, como lo son las administraciones públicas y el banco de España. A pesar de las compras que por parte de las administraciones públicas parecían crecientes, observamos cómo poco a poco reduce su participación en el mercado principal. Contrario es el caso de la BE, cuya participación era residual, pero que parece haberse animado desde el 2015 hasta un 20% junto con las entidades de crédito.

2.2 ¿Si el BCE es independiente, por qué compra deuda española mediante el BE?

Para el caso de España y varios países de la periferia como Irlanda y Portugal, la situación de quiebra que sufría el sistema financiero forzó al gobierno a intervenir el sector, nacionalizar entidades como Bankia y forzar la concentración del sector bancario y cajas para la supervivencia de las empresas del sector. Este fue el estadillo de la transformación de una crisis de liquidez a una de solvencia que llevó al Estado a asumir un enorme agujero de los agente privados de la economía.

El Banco Central, junto con el acuerdo de países como Alemania, impulsaron medidas de política monetaria no convencional y política macroprudencial, para mantener los estímulos y estabilidad en la economía para mejorar la estabilidad financiera y reducir el riesgo sistémico en la zona euro.

Una de la medidas de política monetaria no convencional fue la expansión cuantitativa, por la cual el banco central estaba dispuesto a comprar títulos de deuda pública y corporativa a partir del año 2015. Esa es una de razones por las que observamos un aumento de las compras de deuda pública por parte del banco de España y el aumento en su participación hasta el 20%. Sin estas medidas, la senda de deuda que hemos mostrado anteriormente no se hubiese estabilizado sólo con la reducción del gasto público y la reforma laboral que aplicaba España a partir del año 2012. Además, la estabilización de la deuda hubiese sido más temprana si el Banco Central hubiese actuado como prestamista de última instancia anteriormente.

Como indicaremos próximamente, esta fue la causa por la que el estado español aumentaría su participación en el mercado primario.

Se prevé que el BCE seguirá aumentando las compras a no ser que la senda de inflación en la eurozona alcance el 2% durante un periodo de tiempo sostenido.

Otro tenedor interesante son las administraciones públicas.

2.3 ¿Cómo y por qué el estado compra la deuda que emite?

Cierto que no debería preocuparnos porque podemos observar que actualmente la participación de las administraciones va en descenso, pero la razón principal por la que haya alcanzado una cima de participación en los años 2009 y 2012 es de carácter presupuestario, la presión que los países de Centroeuropa ejercen sobre los países periféricos en un contexto de crisis de deuda y de no intervención durante la crisis financiera. Esta consecuencia llevó al Estado Español a comprar parte de su propia deuda para estabilizar su economía, credibilidad ante los mercados, su quiebra del sistema financiero y estabilización del crecimiento de su deuda pública.

¿Cómo lo realizó? El gobierno acudió a la conocida hucha de las pensiones para comprar su propia deuda soberana, actuando como prestamista propio en última instancia. El montante usado del fondo de reserva fue aproximadamente de que 65.000 millones que fueron invertidos en títulos de deuda española. En los próximos años el BCE actuaría como prestamista, en última instancia, con consenso de los países miembros de la Unión Europea.

Otra relación interesante es la correlación negativa que se nos presenta entre los agentes no residentes y las entidades financieras residentes. Este análisis es algo más complejo porque podemos entender por no residentes a personas, empresas, otros estados, etc. En cuanto a las entidades de crédito las entendemos como cajas, bancos, etc. Las causa por las que observamos una tasa de sustitución entre ambos, es principalmente la rentabilidad de activos alternativos. A pesar de que la tenencia de deuda como observamos anteriormente son elevadas, no han sido siempre compras regulares.

Por ejemplo, entre el año 2004 y 2009, las inversiones inmobiliarias y renta variable eran más rentables que aumentar la participación en mercado primario. Alternativamente, los agentes que tomaron ese relevo en la subasta fueron los no residentes.

Por ejemplo, si nos fijamos en la siguiente serie historia del IBEX-35 desde 2003 hasta la actualidad, podemos observar cómo en los periodos de menor participación por parte de los bancos coincide con rentabilidad alcista del IBEX. Esto es uno de los ejemplos ilustrativos más cercanos, es cierto que tenemos las bolsas exteriores, deuda externa y bonos corporativos:

            Fuente: Google.

Observamos que durante los periodos mas rentables del IBEX, la participación en la compra de deuda era menos rentable entre el 2004 y el 2007. La tendencia sigue vigente debido los bajos tipos de interés que ofrecen los bonos a 3, 6 y 9 meses con rentabilidades negativas.


Artículo escrito por:

Aitor García Nadal
Economista y Broker. Graduado en Economía por la Universidad de las Islas Baleares (UIB). Actualmente está cursando una licencia Broker de Seguros en el Colegio de Mediadores de Seguros de Baleares. Únicamente trabaja de mediador. Sus principales intereses son la estadística aplicada a la evaluación de política económica.

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